Акции «Аэрофлота» находятся под огромным давлением со стороны геополитических, коронавирусных и энергетических факторов. Но где-то должен быть предел падению бумаг.
С начала 2022 года по 13 апреля акции упали на 43%. В разгар паники 28 марта провал составил 60% и акции упали до кризисного уровня января 2009 года, ниже 24 руб.
Текущие 33+ руб. – пока не более чем технический отскок от области крайней перепроданности после серии маржин-коллов. Инвесторы не видят особого интереса к бумаге, что, конечно, понятно.
Давайте посмотрим на слабые стороны акций и аргументы, которые поддерживали стоимость корпорации. Выскажем мнение об инвестиционных перспективах акций.
— Геополитика. Компания одной из первых попала под барьеры Запада. Сначала Евросоюз, а затем Великобритания, США и Канада закрыли свое воздушное пространство для российских компаний. Россия ответила зеркально, лишив «Аэрофлот» лицензионного сбора за прохождение иностранных судов над нашей территорией (роялти), оцениваемого более чем в 200 миллионов долларов.
При этом страны западной коалиции также запретили лизинг, поставку запчастей, техническое обслуживание и страхование национального воздушного флота. Доля судов иностранного производства составляет 76%. А доля европейских перевозок в выручке «Аэрофлота» составляет около 10%, и рассчитывать на нее в краткосрочной перспективе уже нельзя.
Однако именно «рай» может открыться первым по мере деэскалации европейского конфликта. Авиационный бизнес — это «улица с двусторонним движением», где ограничения российской промышленности негативно сказываются на иностранных компаниях: увеличиваются время и стоимость перелета по территории, страдают лизингодатели, производители автомобилей теряют заказы и платежи за услуги, а международный туристический кластер также проигрывает.
— Пандемия. Авиакомпании в значительной степени адаптировались к эпидемическим барьерам уже в 2021 году. Таким образом, внутренние российские перевозки Аэрофлота полностью восстановились после провала 2020 года, а к концу 2021 года даже показали рост на 15% по сравнению с 2019 годом. Маржинальные международные перевозки по-прежнему хромали в наполовину, и в настоящее время теряет свое европейское и североамериканское направление.
Однако в преддверии летнего сезона Турция и Египет могут наверстать упущенное во внешнем контуре. А внутренний туризм явно поставит рекорд. По оценкам Ростуризма, в этом сезоне ожидается рост спроса до 30% г/г, а часть турпотока наверняка будет осуществляться авиатранспортом.
— Валютная составляющая. Учитывая подавляющую долю лизинговых платежей в иностранной валюте, ослабление рубля оказывает существенное влияние на расходы Аэрофлота. Более 90% платежей по обязательствам корпорации подвержены риску девальвации национальной валюты.
Однако система монетарных ограничений ЦБ, по сути, привела к возврату курса рубля к уровням конца 2021 года. Мартовский скачок волатильности нацвалюты, безусловно, усугубит ситуацию параметров долга, но при длительной стабилизации курса она будет не столь существенной для финансовых потоков Аэрофлота.
— Топливная составляющая. Расходы Аэрофлота на керосин в прошлом году увеличились на 60%, рынок энергоносителей в этом году лихорадит, а цены на сырье остаются чрезвычайно высокими. Только в марте экспортная цена за тонну авиакеросина выросла вдвое по сравнению с февралем. В условиях сокращения доходов маловероятно, что произойдет пропорциональное сокращение расходов.
Однако в стране действует компенсационный механизм, согласно которому государство возвращает компаниям большую часть затрат. В марте под буфер попадает до 20 млрд рублей, а это значит, что «Аэрофлот» сможет компенсировать более 2/3 затрат на скачок экспортных цен над внутренними.
— Вопрос капитала. Государство представляет 57,34% компании. После проведения допэмиссии акций (SPO) вес основного акционера увеличился на 6,2 п.п. В 2020 году докапитализация компании была вызвана коронавирусным кризисом, и теперь не исключен еще один раунд поддержки упавших компаний под санкциями, за счет доразмещения ценных бумаг Фондом национального благосостояния, который уже имеет долю в перевозчике. Это приводит к размыванию капитала.
Но в текущих условиях дело не в прибыли, хотя конец 2021 года был сильным и компания даже показала положительный квартальный результат. С повестки дня также снят вопрос о дивидендах на ближайшие годы. Параметры возможной капитальной поддержки пока отсутствуют, но государство также не заинтересовано в существенной переоценке стоимости своих акций. В долгосрочной перспективе ориентиром по стоимости может служить оценка SPO-2020 в 60 рублей.
— Технический образ акции. Основной тренд бумаги – вниз. Историческая зона поддержки составляет 20-25 рублей, и трижды во время кризисов 2008-2009, 2014-2015 и 2022 годов действие развивалось именно там. Пока сложно сказать, было ли дно, но с учетом стабилизации рынка и закрытия нерезидентов такая возможность есть.
Положительным сигналом будет ценообразование выше 40 руб., затем первым ориентиром станет дно пандемии 2020 г в районе 50 руб., а затем притянется уровень технического предложения на уровне 60 руб.
Важным вопросом является срочность реализации положительного прогноза. На фоне сохраняющейся неопределенности бумажные драйверы пока не видны, но к тому моменту, когда они все-таки появятся, и изменение настроений станет очевидным для большинства, цены уже могут быть несколько иными.
БКС — Среднесрочные тенденции — 13.04.2022 в 15:20
